《蒙格斯调查之二》主要调查我国债券违约情况。与市场上大部分债券违约分析报告不同，本调查并没有简单罗列债券违约案例，统计违约规模和数量，把关注点放在“第二次违约潮”上。事实上，近期频发的债券违约事件仅是债券违约常态化的开启。《蒙格斯调查之二》的调查重点在于违约数字背后的违约特征和违约风险。本调查用量化的分析提取债券违约这一不确定事件中的违约特征规律，用风险的视角审视违约事件背后的风险研究能力和风险承担机制，为企业发债提供技术参考，为监管部门提供实务素材，为债券风险的防范与承担提出可行的建议。以下为文章主要内容简介。

调查背景

债券融资和股票融资是企业直接融资的两种方式。早在2015年，我国的债券市场规模就已超过美国，成为全球最大的债券市场。国内来看，企业债券融资占社会融资规模的比重从2002年的1.8%一路飙升到2015年的19.1%，达到近年来的高点。2017年以来，在金融强监管和去杠杆的宏观环境下企业债券融资比重显现明显滑坡回落至2.3%。然而，在债券融资规模快速回落的情况下，2018年上半年却频发债券违约事件，让债券“违约潮”重新走进大众的视野。

早在2014年，公募债券“11超日债”违约，打破了中国债券市场长期以来维持刚性兑付的市场潜规则；2016年，在经济下行压力和供给侧结构性改革的宏观环境下，爆发了以过剩产能行业民营非上市公司为违约主体的第一次“违约潮”。截止6月21日，2018年债券违约规模190.21亿元，超过2016年的违约规模377.21亿元的一半，虽然18支违约债券的数量还不及2016年74支的一半，但已经超过2017年违约债券数量35支的一半。按累计债券违约金额与信用债存量之比的统计口径来看，2018年债券违约率为0.28%，已达历史高点。

债券违约是由多方面因素共同作用的正常市场现象，其本质是信用风险发生的不确定性。违约现象的根源是风险承担问题，违约并不可怕，违约释放的风险无人承担才危险。违约现象的发生过程是一个风险暴露过程，不确定性中有规律，违约事件背后是风险问题。违约常态化时代已经开启，《蒙格斯调查之二》期望通过对违约现象的理性调查和研究促进违约风险的科学防范。

报告内容简介

《蒙格斯调查之二》搜集了从我国债券历史上首支企业债券违约（2014年3月）起至2018年6月21日期间有违约记录的信用债信息，涵盖158支违约债券，74家违约主体。本项调查的目的，是企望从违约动态、违约品种、行业分布、地区分布、企业性质等维度抓取违约风险特征、研究违约趋势；从违约前后评级变化情况审视我国债券风险研究能力；从违约后处置方式探求落实风险承担问题的有效手段。为企业发债提供技术参考，为监管部门提供实务素材，为债券风险的防范与承担提出可行的建议。报告正文及图表目录如下：

主要结论

（1）一般中期票据是主要的违约品种

从债券违约数量来看，历年出现违约的债券品种中，私募债出现32支违约债券，一般中期票据出现27支债券违约，定向工具出现25支违约债券。从债券违约的金额来看，一般中期票据以322.97亿元的违约金额排在第一位，且分年度动态来看，一般中期票据违约金额上榜首的概率也较高，因而我们认为一般中期票据是主要的违约品种。违约一般中期票据的发行主体多为煤炭、钢铁、重工等大型企业。

2018年来看，一般公司债的大量违约为上市公司拉响了警钟。随着今年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下文简称“资管新规”）颁布，影子银行监管加强，非标融资全面萎缩，违约风险主要集中在企业再融资困难，企业过往依靠“借新债还旧债”盲目扩张的模式难以持续。

（2）工业和材料行业是债券违约的主要行业

从债券违约的行业分布来看，工业和材料行业是债券违约的重灾区，主要集中在钢铁、设备制造业、水泥制造业、能源燃料业、化工业、农业等强周期行业，在宏观经济下行及供给侧改革背景下，强周期、产能过剩行业更容易受到冲击。2018年工业行业依旧保持高违约率的趋势，但材料行业违约的情况有明显的好转，很多金属矿企、煤炭矿企、钢铁矿企等得益于前期的去产能，利润有明显的增长。

（3）民营企业更容易发生债券违约

在债券违约的企业中，民营企业因其融资能力弱、资质差等原因成为债券违约的主力军，也是历年债券违约的主力军。其次是地方国有企业，出现债券违约的现象也较为频繁，信用风险事件频发直接打破了国企刚性兑付的传统习惯，在此情况下，处于产能过剩行业的国企，通过发债融资的成本迅速抬升，叠加地方债面临的流动性问题，地方国有企业的债券违约需要引起高度关注。

（4）华北、华东和东北是债券违约的高发地区

从债券违约地区分布特征来看，华北、华东和东北地区为债券违约的高发区。分年份来看，北京分别在2015年和2018年债券违约金额排到了第一，且2018年北京债券违约金额达到了历史新高，违约的企业均属于有色金属加工和建筑类工业企业。

（5）非上市公司违约风险远高于上市公司

债券违约的企业大多属于非上市公司，上市公司一般资质比较好，股权融资渠道通畅，因此较非上市公司违约风险更低。但2018年出现了远超往年上市公司债券违约的案例，除金融防风险的宏观因素外，盲目并购重组、盲目多元化、追求短期业绩等也是上市公司偿债能力下降的重要原因。

（6）无评级债券更易出现违约，高评级债券仍存在违约风险

债券不断出现违约的同时，我国债券的评级机构并没有及时发挥监督、反映的功能，在债券出现违约前，评级机构发现债券风险的能力偏低，评级过高，风险研究能力不足，而在债券出现违约后，评级机构往往才下调其评级，这就丧失了对市场投资者的指导功能。特别是今年以来，出现了高评级债券违约的现象，评级机构的公信力更加受到了市场的质疑。

（7）司法诉讼是最常用的处置方式

在债券违约发生后，司法诉讼是最常用的处置方式，其中求偿诉讼更为多见，破产诉讼也较为常用。而民营企业更多用自主协商的方式，例如自筹资金和债务重组等方式，在发生债券违约后，民营企业更有动力保持对企业的所有权，因而会更加积极筹措资金。此外，我国债券市场尚无违约后责任追究机制，也没有对发行人存在的合规等问题的处罚机制，不利于投资者权益的保护。

杜渐。

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